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1.現(xiàn)制茶飲賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中

1.1.現(xiàn)制茶飲近三千億，賽道空間廣闊，未來有望保持7-8%增速

(資料圖)

我國飲料行業(yè)穩(wěn)健增長，目前規(guī)模超萬億，預(yù)計 2024 年市場規(guī)模達(dá) 1.3 萬億，2019- 2024 年 CAGR 約 5.9%。我國軟飲料（非酒精飲料）行業(yè)處于穩(wěn)健增長階段，按零 售額計算，2014-2019 年我國飲料行業(yè)市場規(guī)模從 7433 億元增長至 9914 億元，近 5 年 CAGR 為 5.93%。預(yù)計 2019-2024 年行業(yè)仍維持該增速，2024 年預(yù)計我國軟飲料 行業(yè)的市場規(guī)模將增長至 13230 億元。 現(xiàn)制茶飲超過 2000 億規(guī)模，過去 5 年超高速增長，預(yù)計 2021-2025 年 CAGR 為 7.6%，增速回歸理性，但結(jié)構(gòu)占比仍在提升。 1）市場規(guī)模：根據(jù)艾媒咨詢報告顯示，中國現(xiàn)制茶飲的市場規(guī)模由 2016 年的 291 億元增長至 2021 年的 2796 億元，預(yù)計 2021 年現(xiàn)制茶飲門店約 39 萬家，除 2020 年 疫情影響，其余年份均保持高速增長態(tài)勢，年復(fù)合增長率為 57.23%。

2）線上滲透率提升：2019 年現(xiàn)制茶飲外賣平臺 GMV 為 160 億元（占比 7-8%）， 2020 年約為 240 億元（占比 13%），同比提升 50%。 3）未來展望：外賣普及帶動現(xiàn)制茶飲份額進(jìn)一步提升，疊加居民收入水平提高，現(xiàn) 制茶飲行業(yè)規(guī)模將進(jìn)一步提升。預(yù)計未來 4 年增速將回歸理性，到 2025 年中國現(xiàn) 制茶飲的市場規(guī)模將達(dá)到 3749 億元，對應(yīng) 2021-2025 年 CAGR 為 7.6%。

1.2.格局從分散走向集中，蜜雪冰城是平價現(xiàn)制茶飲的絕對龍頭

現(xiàn)制茶飲行業(yè)集中度較低，百花齊放，格局呈”一超多強(qiáng)、長尾占比高”，正逐步向 頭部集中。由于現(xiàn)制茶飲準(zhǔn)入門檻低，市場參與者眾多，競爭格局分散，品牌百花 齊放，且長尾品牌眾多。其中，定位中低端茶飲品牌門店數(shù)較多，蜜雪冰城絕對領(lǐng) 先，門店數(shù) 2 萬家以上，根據(jù) 2021 年行業(yè)數(shù)據(jù)測算，以銷售額及門店數(shù)口徑計算， 預(yù)計蜜雪品牌市占率分別為 7.2%、5.1%，份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先競品。第二梯隊品牌玩家門 店數(shù)分布在 2000-6000 家左右，包括古茗、書亦燒仙草、茶百道、滬上阿姨、Coco 等，但區(qū)域?qū)傩暂^強(qiáng)，大本營市場門店密度較高但全國化程度一般。 根據(jù)艾媒咨詢報告顯示，2021 年度中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場規(guī)模為 2796 億元，蜜雪 冰城品牌門店 2021 年度終端銷售額約為 200 億元，約占現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場規(guī)模的7.2%。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院報告顯示，2021 年我國現(xiàn)制茶飲門店約 39 萬家，公司 “蜜雪冰城”品牌境內(nèi)門店 2021 年末數(shù)量約 2 萬家，約占現(xiàn)制茶飲門店總數(shù)的 5.9%。 蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)參與者眾多，主要有加盟和直營兩 種模式。根據(jù)價格帶可以分為高端（20 元以上）、中端（10-20 元）和平價（10 元以 下）品牌，蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至到 2022 年 10 月 10 日，蜜雪冰城門店數(shù)約 23000 家，遠(yuǎn)超現(xiàn)制茶飲其他品牌，而產(chǎn)品均價 8.37 元，在現(xiàn)制茶飲行業(yè)價格優(yōu)勢顯著。

1.3.現(xiàn)磨咖啡賽道仍處于快速成長期

現(xiàn)磨咖啡賽道近年快速擴(kuò)容，行業(yè)仍處于高成長階段，預(yù)計未來 3 年 CAGR 有望 在近 30%，下沉空間巨大。2020 年，我國咖啡市場中速溶咖啡占比 52.4%，現(xiàn)磨咖 啡占比 36.5%，現(xiàn)磨咖啡滲透率有待進(jìn)一步提高。市場規(guī)模方面，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù) 據(jù)，中國現(xiàn)磨咖啡市場從 2017 年的 284 億增長至 2021 年的 876 億，約為現(xiàn)制茶飲 規(guī)模的 1/3，過去 4 年 CAGR 為 32.5%，增長高速，預(yù)計 2021-2024 年行業(yè) CAGR 有望在 29.8%，2024 年行業(yè)規(guī)模有望超 1900 億元，現(xiàn)磨咖啡品類繼續(xù)快速擴(kuò)容。 現(xiàn)磨咖啡龍頭企業(yè)瑞幸和星巴克均為直營模式，杯單價較高。幸運(yùn)咖主要以加盟模 式經(jīng)營，主打高性價比。

根據(jù)德勤研究，2020 年我國咖啡館門店數(shù)約 10.8 萬家，主 要分布在二線及以上城市，其中，大型連鎖咖啡店數(shù)量約為 1.4 萬家，占比在 13% 左右，集中度仍有較大提升空間。根據(jù)窄門數(shù)據(jù)，幸運(yùn)咖最新門店數(shù)約 1200 家，門 店數(shù)市占率約 1.1%，幸運(yùn)咖品牌市占率水平遠(yuǎn)低于蜜雪。 現(xiàn)制冰淇淋市場群雄割據(jù)，行業(yè)增速快。冰淇淋行業(yè)市場規(guī)模從 2016 年的 960 億 元增長至 2021 年的 1600 億元，CAGR 為 10.8%。國內(nèi)冰淇淋市場以肯德基、麥當(dāng) 勞和哈根達(dá)斯等國外品牌，以及本土乳企和區(qū)域性大品牌為主，現(xiàn)制冰淇淋以肯德 基、麥當(dāng)勞、蜜雪冰城為主。

2.現(xiàn)制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領(lǐng)先

2.1.二十余年運(yùn)籌帷幄，成長為現(xiàn)制茶飲龍頭

從初創(chuàng)到成熟歷時二十余年。自 1997 年創(chuàng)始人張紅超成立蜜雪冰城，到 2022 年至 今，歷時 25 年的發(fā)展歷程可大致分為四個階段。 1）品牌初創(chuàng)，首發(fā)現(xiàn)制冰淇淋（1997-2006）：2006 年首發(fā)“蜜雪冰城超級冰堡”， 售價僅 1 元。 2）加盟模式探索，逐步成長（2007-2012）：加盟店數(shù)量逐步擴(kuò)張，兩年實(shí)現(xiàn) 180 家 門店加盟。 3）快速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈升級和原料自產(chǎn)（2013-2020）：成立河南大咖食品有限公 司，實(shí)現(xiàn)核心原料自產(chǎn)。同時建設(shè)倉儲物流中心，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈升級。 4）資本入局加速擴(kuò)張（2020-至今）：美團(tuán)、高領(lǐng)等資本入局，門店數(shù)突破 2 萬家。

2.2.創(chuàng)始人持股比例高，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

創(chuàng)始人及親屬持股超過 80%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為張紅超和張紅甫， 截至 2022 年 9 月，分別持股 42.78%，同時又分別通過青春無畏和始于足下間接控 制 0.45%的股份。創(chuàng)始人合計持股 86.46%，擁有絕對控制權(quán)。其他自然人股東為公 司高管，時鵬（供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人）、孫建濤（西南分公司及海外負(fù)責(zé)人）分別持股 0.88%， 羅靜（財務(wù)總監(jiān)）持股 0.71%，蔡衛(wèi)淼（倉儲物流負(fù)責(zé)人）持股 0.18%。 美團(tuán)、高瓴、中信入局蜜雪冰城。2020 年 12 月，美團(tuán)龍珠旗下龍珠美城、高瓴資 本旗下高瓴蘊(yùn)祺、中信產(chǎn)業(yè)基金旗下天津磐雪分別投資 9.3、9.3、4.7 億元持有蜜雪 冰城 4%、4%、2%的股份，成為第三、四、五大股東。彼時公司估值 233 億元，對 應(yīng) 2020-2021 年靜態(tài)估值的 37 倍和 12 倍。

搭建員工持股平臺綁定核心管理團(tuán)隊，護(hù)航中長期發(fā)展。青春無畏、始于足下為公 司員工持股平臺，二者分別持股比例為 0.45%，員工持股計劃有利于充分調(diào)動公司 管理團(tuán)隊及核心骨干的積極性和創(chuàng)造性，護(hù)航公司的中長期盈利和發(fā)展。

創(chuàng)始人兄弟草根出身，創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，核心高管團(tuán)隊相對年輕化。核心管理團(tuán)隊中， 張紅超（兄）自 1997 年起開始創(chuàng)業(yè)，通過自主研發(fā)，研制出公司第一代冰淇淋等產(chǎn) 品——蜜雪冰城超級冰堡，隨后長期從事產(chǎn)品研發(fā)并主導(dǎo)了公司的研發(fā)方向，張紅 甫（弟）2007 年加入。兄弟二人分工合作配合得當(dāng)，張紅超作為董事長主抓產(chǎn)品、 技術(shù)和供應(yīng)鏈，張紅甫作為總經(jīng)理主管加盟商和品牌運(yùn)營。由于出身草根，對下沉 市場及大眾消費(fèi)群體理解深刻，品牌定位及品牌基因非常平民化。創(chuàng)始人兄弟正值 壯年，具有拼搏精神，公司其他高管不乏 85 后，如時鵬、孫建濤、蔡衛(wèi)淼、奚沿河、 于敏等。年輕化團(tuán)隊賦能品牌年輕化運(yùn)營及管理。

2.3.近兩年門店急劇擴(kuò)張，下沉市場跑馬圈地

2020 年門店突破萬家，2022 年突破 2 萬家，2020-2022 年為門店超高速擴(kuò)張期。復(fù) 盤蜜雪門店發(fā)展歷程，公司在 2007-2014 年擴(kuò)張速度并不快，至 2014 年突破 1000 家，2015 年開始，公司門店進(jìn)入快速擴(kuò)張節(jié)奏，平均每年開店數(shù)超過 1200 家，2018- 2019 年公司（蜜雪+幸運(yùn)咖+極拉圖）門店數(shù) 4533/7186 家，這一階段加速擴(kuò)張驅(qū)動 力主因，2013 年以來公司成立河南大咖食品子公司正式進(jìn)行供應(yīng)鏈布局及自主生產(chǎn)。 2020 年以來，公司在疫情沖擊下逆勢加速擴(kuò)張，主因疫情導(dǎo)致品牌加速出清，中小 雜牌退出背景下公司抓住機(jī)遇積極布局優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，2022 年 6 月，公司開放鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟 申請，門店進(jìn)一步向下沉市場打開。2019-2021 年，公司整體門店凈增加 2629、5897、 7382 家，過去 3 年門店復(fù)合增長率 65%。2022 年 1-3 月新開 1764 家新加盟店。預(yù) 計 2022 年底突破 2.8 萬家門店，2025 年門店數(shù)有望突破 4 萬家。

門店覆蓋兼具廣度與深度，覆蓋廣下沉高，河南、山東為優(yōu)勢市場。公司已實(shí)現(xiàn) 31 個省份全覆蓋，分線級城市來看，蜜雪冰城集中在三線及以下城市，三至五線城市 合計占比 57.6%，一線城市僅占 4.6%，與公司主打性價比路線有關(guān)。分線城市收入 結(jié)構(gòu)更類似于華萊士，但更加下沉。分區(qū)域來看，蜜雪冰城門店主要集中在河南、 河北、山西、陜西、四川及廣東等地區(qū)，華南與華西門店較少，目前在拓展江浙滬 市場。橫向?qū)Ρ瓤矗垩┫戮€城市占比過半。其他品牌如古茗、喜茶、瑞幸、書亦 燒仙草的新一線及二線收入占比更高；從各線城市門店覆蓋率看，蜜雪一線-四線城 市覆蓋率 100%，五線城市覆蓋率 96%，茶百道次之，而喜茶、瑞幸、星巴克基本實(shí) 現(xiàn)上線城市全覆蓋，下沉程度較低。

2.4.近三年增長迅猛，盈利能力較為優(yōu)異

2019-2021 年收入翻 4 倍，利潤超 4 倍，凈利率達(dá) 18.5%。近三年營收、利潤表現(xiàn)亮眼，盈利能力相對穩(wěn)定。營業(yè)總收入從 2019 年的 25.66 億元增長至 2021 年 103.51 億元，CAGR 為 100.85%，2022Q1 營收 24.34 億元。歸母凈利潤從 2019 年的 4.45 億元增長至 2021 年的 19.1 億元，CAGR 為 107.17%，增速快于營收，主因期間費(fèi) 用不斷優(yōu)化。公司盈利相對穩(wěn)定，毛利率保持在 30%以上，期間費(fèi)用有所優(yōu)化。2021 年以來，公 司毛利率稍有下滑，但仍保持在 30%以上。凈利率走勢穩(wěn)定且較高，2022Q1 凈利率 為 16.06%。費(fèi)用方面，銷售和管理費(fèi)用控制效果顯著。2021 年銷售和管理費(fèi)用率分 別為 3.9%和 3.6%，分別較 2019 年下降 3.5pct 和 1.2pct。

3.優(yōu)質(zhì)平價定位清晰，供應(yīng)鏈為基，跑馬圈地構(gòu)筑領(lǐng)先優(yōu)勢

3.1.品牌定位及單店模型決定了門店利于擴(kuò)張

品牌定位主打極致高性價比，低線城市覆蓋率高。對比其他連鎖現(xiàn)制茶飲品牌，蜜 雪冰城主打極致性價比，幾乎沒有競品客單價低于蜜雪冰城。公司以優(yōu)質(zhì)平價策略 不僅收割了同類型競品的份額，同時承接了包裝茶飲市場中消費(fèi)升級的需求，因此，公司定位的目標(biāo)客群廣袤，受眾市場優(yōu)于高端茶飲玩家，且在品牌定位上較其他中 端競品更清晰。對比競品對于下沉市場的滲透，蜜雪冰城覆蓋率更高，覆蓋范圍更廣。就三至五線 城市覆蓋率而言，蜜雪冰城覆蓋率均處于領(lǐng)先地位，并且由于蜜雪冰城門店數(shù)遠(yuǎn)超 競品，實(shí)際門店數(shù)更是遠(yuǎn)超其他品類。對比同樣覆蓋深度的古茗，蜜雪冰城的覆蓋 范圍更廣。

加盟及開店意愿決定了公司的拓展速度及難度——站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能 獲得超過社會平均的投資回報水平。1）年輕人熱愛投入的品類；2）小門店高坪效； 3）標(biāo)準(zhǔn)化程度相對高，操作簡單易培訓(xùn)；4）財務(wù)回報角度：初始投入及開店門檻 低、爬坡期快、投資回收期合理。5）盈利確定性較高，門店存活率高。

門店模型初始投資較低，日流水及坪效相對較高，易于招商擴(kuò)張。好的單店模型設(shè) 計是加盟業(yè)態(tài)擴(kuò)張的底層要素，而其商業(yè)特點(diǎn)背后對企業(yè)能力的要求是比拼的核心。 首先，橫向?qū)Ρ绕渌用藰I(yè)態(tài)，奶茶飲品店單店模型優(yōu)異性體現(xiàn)在單店初始投資相 對較輕且投資回收期更短，決定了奶茶飲品連鎖相對其他賽道更易于實(shí)現(xiàn)多店管理 與快速擴(kuò)張，模型要素對于專業(yè)加盟商來說更具有吸引力?？谖洞蟊娀潭容^高， 北方更適合推廣，南方例如兩廣和福建地區(qū)消費(fèi)者更偏好傳統(tǒng)飲品和涼茶，推廣難 度稍大。茶飲品類的賽道容量巨大，對于各個玩家來說天花板更高，但劣勢在于品牌間的競爭壓力較大。

閉店指標(biāo)相對較優(yōu)，公司門店存活率處于同類業(yè)態(tài)高分位水平。閉店率指標(biāo)是考核 門店模型穩(wěn)健度的重要指標(biāo)之一，通常來講，隨著門店數(shù)的增加，品牌的閉店率會 呈現(xiàn)先下降、后上升的趨勢，蜜雪近兩年閉店率在 3-4%，指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異， 驗(yàn)證公司的開店質(zhì)量、加密仍在良性通道，保證了加盟商持續(xù)開店的意愿。對比來 看，其他茶飲品牌閉店率在雙位數(shù)左右。渠道反饋，蜜雪加盟門店分化差異相對不 大，盈利情況總體都比較好，預(yù)計盈利門店占比 90%以上，主因隨著規(guī)模效應(yīng)，蜜雪品牌力持續(xù)強(qiáng)化，而其他區(qū)域性品牌受品牌力不強(qiáng)、疫情下加盟商（尤其是單體 加盟商）抗風(fēng)險能力較弱，關(guān)店率水平在 10%以上。

3.2.商業(yè)模式標(biāo)準(zhǔn)化程度高，加盟商相對易管理

門店標(biāo)準(zhǔn)化程度高，加盟商好管理。選址難易度、客單價高低、產(chǎn)品及門店可標(biāo)準(zhǔn) 化程度、原料供應(yīng)鏈成熟度四個方面共同決定了門店拓張空間及管理難度，蜜雪擴(kuò) 張模型優(yōu)異。 加盟商高效管理的核心在于門店操作的標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化程度越高越好。蜜雪冰城產(chǎn) 品數(shù)量少，操作難度低，利于培訓(xùn)和管理，平均出杯時間在 30 秒左右，可以更大程 度規(guī)避人工操作環(huán)節(jié)的食品安全問題及非標(biāo)準(zhǔn)化的問題。高端品牌人工環(huán)節(jié)多，管 理難度更大。中端品牌雖然流程相對標(biāo)準(zhǔn)化，但對原材料質(zhì)量把控較弱，如古茗使 用的厚乳或者椰漿必須從菲諾或者安佳進(jìn)貨，蜜雪冰城則實(shí)現(xiàn)了原材料的自產(chǎn)自銷 和質(zhì)量監(jiān)控。

從加盟商特征來看，蜜雪冰城以老加盟商為主，單個加盟商管理2-5家店門店，單 店加盟商占比不到 10%，幾十家到百家的頭部加盟商占比5%左右。加盟商同時經(jīng) 營如絕味鴨脖等其他餐飲業(yè)態(tài)，年齡主要分布在 30～45 歲，經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)豐富，加盟意 愿高，便于溝通和管理。

中小型加盟商為主，加盟商結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，體系相對完善。從加盟商結(jié)構(gòu)及畫像來 看，結(jié)合渠道反饋，2019 年以前公司以老加盟商、河南人為主，加盟商門店比約 1:7， 2019 年后提高加盟商學(xué)歷、資金、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等門檻，目前加盟商門店比約 1:2~1:2.5， 加盟商約 9500 家，其中，5 家店以上加盟商占比約 10-12%，單店加盟商占比不到 10%，幾十家到百家的頭部加盟商占比 5%左右，最大的加盟商約 190 家店。從加盟 商拓展思路來看，公司希望多扶持有開多家店能力的中小型加盟商（2-5 家），減少 對大型加盟商的依賴，同時規(guī)避單體加盟商的管理難問題。

加盟商管理體系完善、嚴(yán)格。開店前：1）加盟商準(zhǔn)入門檻高，渠道反饋通過率萬里 挑一，新加盟商加入通常需驗(yàn)資 80 萬，學(xué)歷基本上為?？埔陨?，且有服務(wù)行業(yè)從業(yè) 經(jīng)驗(yàn)，對蜜雪冰城有品牌認(rèn)知，并有規(guī)定的到店經(jīng)營時長要求；2）培訓(xùn)：對于首次 開店的新加盟商，公司要求加盟商、店長、店員到總部培訓(xùn)一個月，老加盟商開新 店則可由店長代訓(xùn)，且在日常門店管理中，可聯(lián)系公司督導(dǎo)免費(fèi)駐店進(jìn)行指導(dǎo)。 開店中：公司統(tǒng)一進(jìn)行門店物料供應(yīng)、操作標(biāo)準(zhǔn)輸出，并有 360 度攝像頭監(jiān)控記錄 門店運(yùn)營情況。

監(jiān)督機(jī)制：公司管理采用線上線下相結(jié)合，線上監(jiān)控所有加盟商進(jìn) 貨、報貨、銷貨庫存情況，公司實(shí)施線上監(jiān)控和測算；線下有將近 900 個市場區(qū)域 經(jīng)理/督導(dǎo)進(jìn)行線下管理，一個人大概管理 20 多家，偶爾跨區(qū)域巡店進(jìn)行糾偏，巡 店周期約一個星期，另外公司也另設(shè)市場稽核組（約 40 人），獨(dú)立于市場督導(dǎo)部門 對門店進(jìn)行抽查，對市場督導(dǎo)人員的工作進(jìn)行監(jiān)督。此外，合同一年一簽，對不符 合要求的經(jīng)銷商可進(jìn)行快速的動態(tài)調(diào)整。

3.3.完善的供應(yīng)鏈?zhǔn)顷P(guān)鍵壁壘

原料自產(chǎn)保質(zhì)保量，完善的倉儲物流強(qiáng)化優(yōu)勢。蜜雪冰城的供應(yīng)鏈優(yōu)勢體現(xiàn)在： 1）自建產(chǎn)能：公司已經(jīng)建立起 252 畝智能制造產(chǎn)業(yè)園，1.3 萬㎡全自動化生產(chǎn)車間， 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰淇淋核心食材的自主生產(chǎn)，同時公司正在廣西、重慶、河南、 海南、安徽等地籌建新的生產(chǎn)基地。2019-2021 年，公司產(chǎn)能翻 6 倍，從 6.1 萬噸提 升至 36.2 萬噸，去年公司總體產(chǎn)能利用率 70%以上。同時，公司通過規(guī)模效應(yīng)不斷 提升，實(shí)現(xiàn)了對上游議價能力的強(qiáng)化。

2）倉儲物流：公司已在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧、浙江等 22 個省份、 自治區(qū)、直轄市設(shè)立了倉儲物流基地，并通過公司的物流合作方，建立了基本覆蓋全國的物流運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。結(jié)合渠道反饋，公司物流體系支撐鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的下沉，頻次約 一周兩配，訂單響應(yīng)時間在 3 天內(nèi)。 3）進(jìn)一步向上游延伸：公司現(xiàn)已在四川安岳建立檸檬初加工生產(chǎn)基地，確保檸檬的 穩(wěn)定供給并降低采購成本。同時 IPO 項目將在重慶潼南、廣西崇左等原材料產(chǎn)地建 廠，進(jìn)一步擴(kuò)大公司的生產(chǎn)優(yōu)勢。

3.4.優(yōu)質(zhì)平價定位清晰，供應(yīng)鏈為基，跑馬圈地構(gòu)筑領(lǐng)先優(yōu)勢

蜜雪冰城三大核心競爭力相輔相成，共同助力品牌脫穎而出。一方面，蜜雪冰城的 供應(yīng)鏈優(yōu)勢為食品安全保駕護(hù)航。同時，完善的物流倉儲體系能夠?qū)崿F(xiàn)高效配送和 充足供應(yīng)。另一方面，加盟商模式下，蜜雪冰城單店模型優(yōu)異、加盟商盈利空間大 且持續(xù)性強(qiáng)，品牌更容易擴(kuò)張。同時，得益于標(biāo)準(zhǔn)化的加盟流程和管理流程，公司 能更高效地管理萬店規(guī)模。在單店模型成功并不斷跑馬圈地過程中，門店擴(kuò)張不斷 強(qiáng)化供應(yīng)鏈的優(yōu)勢。

現(xiàn)制茶飲行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。對比其他連鎖業(yè)態(tài)，茶飲品牌的優(yōu)勢在于盈利空間 大，市場容量大，門店極易擴(kuò)張，頭部品牌成長空間更大。劣勢在于行業(yè)壁壘低， 市場參與者眾多，競爭更加激烈。另一方面，茶飲產(chǎn)品較傳統(tǒng)鹵味、早餐等生命周 期較短，消費(fèi)者口味容易遷移，需要不斷研制新品贏得消費(fèi)者認(rèn)可。展望來看，中 短期現(xiàn)制茶飲市場集中度會有所提升，但長期來看集中度較其他行業(yè)更低。單店模 型方面，投資回收期更快，坪效更高，資本回報率更高，但波動性有可能加大。

4.中期門店仍有翻倍空間，幸運(yùn)咖構(gòu)筑第二增長點(diǎn)

4.1.主品牌三年有望翻倍，探索幸運(yùn)咖和品牌出海打造新成長極

收入空間=境內(nèi)門店數(shù)（蜜雪冰城、幸運(yùn)咖）×單店營收+海外門店數(shù)×單店營收。 國內(nèi)蜜雪主品牌空間測算：中期門店數(shù)看到 4.2 萬家，仍有 2 萬家拓店空間。極限 門店數(shù)約 6-8 萬家。 現(xiàn)有門店分布來看，根據(jù)窄門餐飲數(shù)據(jù)，門店數(shù)超千家的省份共 9 個，包括河南、 山東、四川、河北、安徽、廣東、山西、浙江、江蘇。按省份來看，目前山西、青 海、寧夏、甘肅（青、甘、寧人口基數(shù)低）、河南為門店最密集的前五大省份。具體 城市來看，河南鄭州共 728 家門店，每十萬人門店保有量達(dá) 6 家，為最密集地區(qū)。 測算一：假設(shè)全國蜜雪門店密度達(dá)到目前鄭州市水平，門店天花板上限為全國人口 *鄭州當(dāng)前門店密度=14,000 十萬人*6 家門店/每十萬人=8.4 萬家，以 70%計算為 5.9 萬家。因此，我們測算蜜雪門店上限天花板約 6-8 萬家。

測算二：根據(jù)各省份目前發(fā)展情況，中期維度看，中性假設(shè)預(yù)計山西省門店密度達(dá) 4 家/十萬人（最大值），其余省份固定比例依次遞減，上海門店密度達(dá) 2 家/十萬人 （最小值）。測算理論門店數(shù)為 4.2 萬家。

第二曲線——幸運(yùn)咖空間測算：中長期門店數(shù)看到 5000 家以上，品牌處于成長期， 天花板尚遠(yuǎn)。 幸運(yùn)咖品牌仍處于成長期，當(dāng)前共覆蓋 27 個省份 216 個城市，但各省份布局均不 多，門店超百家的省份僅有河南、浙江、安徽。由于分布較散，品牌勢能尚小，門 店較多的城市包括鄭州 60 家/溫州 51 家/西安 34 家/洛陽、臺州 30 家，開店依附于 蜜雪強(qiáng)勢市場。 測算一：市占率角度，2022H1 我國現(xiàn)制咖啡門店約 11.73 萬家，幸運(yùn)咖當(dāng)前市占率 1.1%，中性假設(shè)下——未來 5 年行業(yè) CAGR 為 8%，幸運(yùn)咖市占率提升至 3%，則 對應(yīng)理論門店數(shù)為 5171 家，樂觀假設(shè)理論門店數(shù) 9446 家。 測算二：類比蜜雪空間的測算，中長期維度展望，偏中性假設(shè)下，預(yù)計當(dāng)前門店密 度在 0.2-0.3 的省份提升至 1，門店密度處于 0.1-0.2 的省份提升至 0.5，其余省份假 設(shè)提升至 0.2，測算理論門店數(shù)約為 5800 家，較當(dāng)前仍有 4 倍空間。

客流量×客單價雙重拉力下，同店營收每年仍處于增長通道，預(yù)計未來同店增長 8- 10%。 公司處于品牌勢能提升及門店有序擴(kuò)張階段，2019-2021 年，公司單店收入穩(wěn)步提 升，即使在 2020 年新冠疫情沖擊及門店高速擴(kuò)張背景下，公司同店仍能維持 7%正 增長，2021 年同店增長 34%，預(yù)計 2022 年炎熱天氣驅(qū)動下，同店仍能有較快增長。 同店增長驅(qū)動力：1）品牌力強(qiáng)化——客流量提升：門店端，公司不斷進(jìn)行門店形象 升級，目前升級為第七代門店；品牌營銷端，通過雪王 IP、主題曲、線上粉絲培育 等“洗腦式”營銷活動提升品牌宣傳知名度及曝光率。 2）結(jié)構(gòu)升級&新品——客單價提升：渠道反饋蜜雪杯單價從 2020 年以前低于 6 元 提升至目前 7-8 元，杯單價提升主因高單價新品推動等，公司上新速度較快，且新品定價普遍在 8 元以上。

新茶飲之風(fēng)席卷東南亞，海外空間廣闊。根據(jù) Momentum Works 和 qlub 聯(lián)合發(fā)布的 數(shù)據(jù)，2021 年東南亞奶茶市場規(guī)模約 36.6 億美金，約合 263 億人民幣。其中印尼、 泰國和越南茶飲市場規(guī)模最大，市場規(guī)模分別為 115 億/54 億/26 億元，分別占比 43.7%/20.5%/9.9%。茶飲品牌極其分散，僅新加坡不到 25 億元規(guī)模的市場中就有超 過 90 個連鎖茶飲品牌，其中約 60 家初具規(guī)模。蜜雪冰城從越南開始布局海外市場， 逐步擴(kuò)張至印尼和新加坡等國。截至 2022Q1，公司越南、印尼門店數(shù)分別為 249 家、 317 家，2021 年及 2022Q1 海外營收分別為 0.49、0.35 億元。公司官方口徑宣布 2022 年 6 月已布局超過 1000 家門店，上市后也將增加海外投資，預(yù)計未來海外市場規(guī) 模將有高速增長。

蜜雪冰城市占率穩(wěn)步提升，遠(yuǎn)期空間巨大。與其他國產(chǎn)品牌選擇從新加坡開始海外 市場的策略不同，蜜雪冰城選擇越南開始。2018-2021 年，蜜雪冰城在越南拓店 200 余家，平均每個月開業(yè) 5 家門店。遠(yuǎn)期測算：東南亞地區(qū)人口 6.75 億。中性假設(shè)： 以當(dāng)前全國蜜雪門店密度的 30%計算，維持目前店均營收（約為國內(nèi)的 60%），對 應(yīng)海外收入空間 12 億元。樂觀假設(shè)，以當(dāng)前全國蜜雪門店密度的 40%計算，店均 營收提升至國內(nèi)當(dāng)前收入的 70%，對應(yīng)海外空間 19 億元。

5.盈利預(yù)測

5.1.收入預(yù)測

１）門店拓展：公司近兩年在疫情下加速拓店，結(jié)合渠道反饋，預(yù)計公司蜜雪主品 牌未來三年仍將維持每年 6000 家左右的開店速度；幸運(yùn)咖擴(kuò)張速度較快，2022 年 開店有望達(dá) 2000 家，中期開店目標(biāo)較為激進(jìn)，我們預(yù)計未來三年幸運(yùn)咖每年新開門 店約 1000-1500 家。 2）同店方面：預(yù)計 2022 年同店營收仍維持較快增加，后續(xù)兩年隨著門店加密及下 沉，預(yù)計同店增速放緩至 10%、8%。綜上，預(yù)測公司 2022-2024 年收入分別為 170 億、241 億、315 億，分別同比增長 64%、42%、31%。

5.2.利潤預(yù)測

2021-2022 年受原材料成本上行影響，公司毛利率略有回落，隨著大宗原材料價格 回落，預(yù)計成本端穩(wěn)中有降，結(jié)合招股書，公司 2022 年 3 月發(fā)布“減免加盟費(fèi)”政 策，對 2021 年在冊加盟商減免 1 年加盟費(fèi)合計約 2 億元，4 月公司進(jìn)行物料調(diào)價， 下調(diào) 69 個核心物料價格，降價幅度平均 15%，以讓利加盟商共度疫情難關(guān)。綜上， 我們預(yù)計公司 2022 年凈利率將有所回落，2023 年以后隨著疫情壓力緩解，盈利能 力穩(wěn)中有升。我們預(yù)計 2022-2024 年公司凈利潤分別為 22.2 億、36.7 億、50.2 億， 分別同比增長 16%、65%、37%。給予公司 2022 年 30 倍估值，對應(yīng)今年合理市值 為 660 億。假設(shè)公司 2023 年上市，給予當(dāng)年 30 倍估值，預(yù)計市值為 1100 億。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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